Все записи
17:37  /  2.10.18

999просмотров

Сумма биотехнологий, или Личный опыт инвестирования в компании биотехнологического сектора

+T -
Поделиться:

Идея первична — прибыль вторична

Американский фондовый рынок более всего интересен инвесторам благодаря своей стабильности. Миллионы биржевых игроков обмениваются миллиардами акций крупных известных компаний, которые давно присутствуют на бирже и доказали свою стабильность и прозрачность. Подобным могут похвастаться не многие фондовые площадки мира. Инвесторы уверенно вкладывают свои сбережения в представленные на американской бирже компании, несмотря на то, что прибыль от этих инвестиций может быть относительно небольшой. Такие гиганты, как Apple, General Motors, Nike, Dow Chemical, в общем, весь список индекса Dow Jones и половина индекса S&P, торгуются на бирже десятки лет и приносят прибыль своим акционерам с самого момента IPO. Но есть один очень интересный сектор рынка, где представлены эмитенты, которые не заработали не единого цента, но уже оцениваются в сотни миллионов и даже миллиарды долларов.

Весной 2014-го я некоторое время обитал в Майами, в одном из элитных небоскребов на берегу океана. Так как моя работа трейдера это позволяет, я проводил большую часть своего времени возле бассейна с планшетом в руках. Как-то раз, проголодавшись, я подошел к бару заказать сэндвич. Рядом со мной оказался мужчина лет сорока в костюме-тройке, белой рубашке и при галстуке. В тени было около 40 градусов жары, так что я не мог не предложить ему бутылочку холодного пива за мой счет. Он заметил, что на экране моего планшета беспрерывно меняются котировки, и спросил, чем я занимаюсь. Я ответил, что я трейдер и специализируюсь на биотехнологическом секторе. На что он усмехнулся и сказал: «Теперь я понимаю, как ты можешь себе позволить жить здесь: надо лишь один раз поймать удачу, чтобы разбогатеть». Надо сказать, что он был в некоторой степени прав, если не учитывать все те периоды, когда прибыли нет. После мой собеседник представился. Он оказался самим Дэвидом Бианко — главным инвестиционным стратегом Deutsche Bank. 

Биотехнологический бизнес – от зарождения до монетизации

В биотехнологический сектор входят тысячи медицинских компаний. Некоторые из них огромные и оцениваются в сотни миллиардов долларов, а некоторые стоят всего пару миллионов. Это единственный сектор, представители которого могут стать публичными, не принося ни доллара выручки, но имея идею. Даже самая маленькая компания при какой-нибудь лаборатории может продать свои акции жаждущим огромных прибылей инвесторам. С какой целью покупают эти бумаги? С простой — разбогатеть. В активе у таких компаний, как правило, есть средство для лечения или прекращения развития какого-либо заболевания. Ей остается «всего лишь» доказать эффективность своего лекарства, но это очень дорогостоящее занятие. 

До того как выйти на IPO, фармацевтическая компания проводит исследования своего препарата в так называемой пробирочной стадии. На тот момент, когда результаты этой фазы показывают, что есть хотя бы малейший шанс на излечение заболевания с помощью этого средства и без причинения серьезного вреда организму в виде побочных эффектов, оно получает допуск для исследования на пациентах. Это Phase 1 — стадия, на которой выявляются побочные эффекты, рассчитывается правильная дозировка и так далее. В этом этапе участвует очень ограниченное число пациентов. Если по окончании Phase 1 исследователи приходят к выводу о том, что статистически препарат эффективен и неопасен для организма, он получает допуск к второй фазе (Phase 2) исследований. На этом этапе количество пациентов значительно увеличивается, что позволяет составить более полные представления об эффективности и безопасности препарата. В случае получения положительных результатов и на этой стадии исследования препарат допускается к третьей, финальной фазе (Phase 3). Препарат пробуют на большом количестве пациентов, проверяют его эффективность в сравнении с другими лекарственными средствами и плацебо. Именно по завершении этой фазы регулятор (Food and Drug Administration, FDA) решает, можно ли выпускать препарат в широкую продажу. Это происходит либо по решению регулятора, либо по заключению комиссии экспертов, которая голосует за или против рекомендации по применению и распространению того или иного средства (AdCom). 

Таким образом, между получением нового лекарственного средства и началом его серийного производства длительный и дорогостоящий процесс, результат которого не гарантирован. В любой момент исследований может выясниться, что лекарство не оказывает необходимого по статистике влияния на заболевание или вызывает опасные побочные эффекты. Чтобы провести все эти исследования, нужен крупный капитал, за которым компании обращаются на фондовый рынок, выходя на IPO. Инвесторы часто встречают такие компании положительно, особенно если разработанный ими препарат призван лечить болезни, против которых до сих пор не было лекарств, или эффективность нового средства намного выше, чем у предшествующих аналогов. 

Представьте себе, сколько прибыли может принести лекарство от СПИДа, болезни Паркинсона или онкологических патологий. Я своими глазами видел торги акциями Ariad Pharmaceuticals, которая еще во второй фазе исследований статистическим методом доказала, что разработанное ею лекарство способно продлить жизнь пациента с прогрессивной лейкемией. Я был свидетелем роста котировок Intercept Pharmaceuticals в 12 раз, после того как на второй фазе исследований ее препарат показал неплохие результаты в борьбе против ожирения печени, которое пока не лечится, а лишь купируется при условии, что пациент соблюдает диету и занимается спортом. Вместе с тем приходилось наблюдать, как акции многообещающей компании падали на 95% за один день вследствие неутешительных результатов любой из фаз исследования нового лекарства. 

После того как препарат пройдет все фазы исследований и получит разрешение на продажу, компании предстоит не менее долгий путь к получению прибыли. Сначала необходимо провести массированную рекламную кампанию для нового лекарства. В рамках этой кампании нужно доказать врачам, что новое средство лучше и эффективнее известных им препаратов. Нередко компании приходят к банкротству именно на этом этапе, так как просто не могут продать свой продукт. В этой связи большинство стартапов добиваются лицензии на выпуск разработанного лекарства, чтобы продать его крупной фармацевтической компании, которая берет на себя реализацию этапа маркетинга и розничных продаж. Такие компании всегда продаются значительно дороже их рыночной цены, но необязательно на уровне ее максимума. Позитивные результаты промежуточных фаз исследования новых препаратов зачастую переоцениваются рынком. На этом фоне акции дорожают в несколько раз, а через некоторое время возвращаются к справедливому уровню. Этим колебаниям есть несколько объяснений. В первую очередь, это вторичная эмиссия акций самой компанией, которая по результатам второй фазы исследований доказала, что лекарство работает и довольно неплохо переносится организмом. При этом для проведения финального этапа исследований нужен дополнительный капитал. Логично продать еще один пакет акций при новой, высокой цене, этим ее размывая. 

Частные истории

В 2013 году компания MannKind показала, что при ингаляции инсулина через их флагманское устройство он быстрее поступает в кровь и не наносит вреда дыхательной системе больного диабетом. Акции компании отреагировали интенсивным ростом, но ей предстояло получить разрешение от USFDA на продажу своего препарата. Я лично наблюдал в прямом эфире процесс подготовки экспертов к голосованию по этому вопросу. Обычно на этом этапе акции перестают торговаться на бирже, так как каждый аргумент за и против способен вызывать резкие колебания котировок. В том случае большинство проголосовало за.

Когда торги акциями MannKind возобновились, бумага стоила в два раза дороже. Причем решение экспертов не гарантирует выдачу разрешения USFDA на продажу препарата, но статистическая вероятность одобрения достаточно высока. Казалось, перспективы у компании при таком раскладе самые благоприятные. После получения положительного решения от FDA акции MannKind постепенно поднялись с $3,50 до $12. Акционеры более чем утроили свои вложения. Но тут компания совершила роковую ошибку: она согласилась вывести свой продукт на рынок через партнерство с крупным игроком фармацевтической индустрии Sanofi. Для меня это был верный знак зашортить акции, и я продал их с огромной прибылью.

Почему же я принял такое решение? Sanofi — это крупнейший в мире поставщик инъекционного инсулина, и он обеспечивает большую часть всех продаж компании. Я посчитал, что предложить продавать вдыхаемый инсулин именно этой компании контрпродуктивно. Я не верил в то, что Sanofi начнет бурно рекламировать и продавать препарат, прямо конкурирующий с их флагманским продуктом. И оказался прав. Буквально через несколько кварталов после начала сотрудничества компания показала плачевные результаты продаж. И акции MannKind упали с $12 до $2 в течение полугода. 

Решение компании-разработчика заключить партнерство с крупным игроком отрасли объясняется отсутствием средств на маркетинговое сопровождение и запуск производства самого препарата. Зачастую компании, решившие производить и продавать лекарства, объявляют о вторичном выпуске новых акций, тем самым привлекая новый капитал и частично размывая стоимость своих существующих бумаг. Получив достаточный капитал за счет выпуска новых акций, компания может увеличить выручку и прибыль до колоссальных размеров и не делиться доходами с партнерами. В этом случае с момента вторичного выпуска акции вырастают в разы. К примеру, Gilead в 2011 году размыла свои акции с целью приобретения PharmAsset за $11 млрд. PharmaAsset заканчивала исследования препарата Sovaldi для лечения гепатита C. Доказав, что это средство с эффективностью 98% излечивает данное заболевание, Gilead к 2014-му зарабатывала $14 млрд в год, что превышает сумму, потраченную на покупку всей PharmAsset. 

В январе 2013 года InterceptPharmaceuticals объявила о результатах исследования препарата OCA против ожирения печени — неизлечимого на сегодня заболевания, которое приводит к циррозу и раку печени. После появления положительных результатов исследования акции Intercept Pharmaceuticals выросли с $40 до $500 за день. На этом фоне компания сразу же решила провести дополнительную эмиссию для финансирования третьей, финальной фазы разработок. Цена акции откатилась в район $300 после эмиссии и спада ажиотажа, связанного новостями об итогах второй фазы исследований. Спустя несколько месяцев компания объявила о дополнительной эмиссии и теперь имеет достаточно капитала для завершения экспериментальной стадии и вывода нового препарата на рынок. Первые результаты должны стать известны в первой половине 2019 года. На сегодняшний день компания оценивается в $3,5 млрд. Потенциальный размер рынка препаратов от ожирения печени по прогнозу достигнет стоимости $25 млрд к 2025 году. Если финальный этап исследований упомянутого лекарства даст положительные результаты, акции Intercept Pharmaceuticals могут вырасти в несколько раз. А будет ли смысл держать их после этого, зависит от дальнейших решений менеджмента компании.

Текущее положение и перспективы сектора

Как вы уже поняли, в фармацевтическом секторе огромную роль играет фактор неизвестности. Зачастую он приводит как к значительной недоцененности акции, так и к ее переоценке. Весь сектор бурно рос до середины 2015 года. Инвесторы вливали в него огромные объемы капитала, практически не думая о последствиях. С начала 2012 года индекс IBB, в который входят акции биотехов, торгуемых на NASDAQ, до середины 2015-го вырос на 250%. Неплохой результат на вложенный доллар! Представители сектора были активны на рынке M&A, выкупали свои собственные акции миллиардами, публиковали положительные результаты многих исследований… В общем, сектор выглядел безусловным лидером. У больших компаний накопились огромные деньги на балансах, их надо было как-то использовать. Компании поднимали дивиденды, инвестировали в малые фирмы, находящиеся на стадии исследований, чтобы позже их выкупить. Все это было возможно из-за стабильно повышающихся цен на лекарства. Например, курс лечения от гепатита C упомянутым препаратом от Gilead Sciences стоит $84 тыс., и приносит производителю чистую прибыль в районе $8 млрд в год.

Цены на лекарства в США растут ежегодно, и некоторые компании очень неплохо на этом зарабатывают. Они покупают права на какое-нибудь дешевое и достаточно редкое лекарство и многократно поднимали на него цену, иногда — в десятки или сотни раз. Естественно, это привлекло внимание политиков, которым граждане жаловались на необъяснимый рост цен на лекарства. Так как время подходило к президентским выборам, претенденты на этот пост активно выражали недовольство населения сложившимся на фармацевтическом рынке положением вещей. Один лишь твит Хиллари Клинтон, обещавшей взять под контроль цены на лекарства, уронил индекс биотехов на 10% за три дня. Так как этот вопрос затрагивает огромное количество избирателей, к мнению Хиллари присоединились другие кандидаты, тем самым еще сильнее надавив на акции биотехов. Лишь Дональд Трамп ни разу не поднял этот вопрос в своей предвыборной кампании. Тем не менее с максимумов 2015 года и до ноября 2016-го, когда состоялись выборы президента США, индекс упал на 40%. 

Помимо политического фактора на сектор биотехов повлиял переток капитала в другие отрасли. Когда инвесторы не чувствуют уверенности в тех или иных инструментах рынка, они выводят средства из падающего сектора, перекладываясь в те сегменты, которые они считают более стабильными и не зависящими от политических или иных факторов. Сейчас подобный процесс активно идет в ритейле (магазины одежды), который попал под давление в связи с развитием онлайн-торговли в целом и успехами Amazon в частности.В течение двух лет в секторе биотеха наблюдалась консолидация, а с приходом на пост главы Белого дома Дональда Трампа акции снова развернулись вверх. Новый президент сразу заявил, что будет бороться с высокими ценами на лекарства. К сожалению, это очень долгий и трудный процесс. Пока Трампу не удается даже провести реформу здравоохранения, которая включает отказ от Obamacare. Заявление президента о намерении обеспечить снижение цен на медикаменты оказало краткосрочное негативное влияние на цены акций биотеха, но дальнейшая риторика главы государства стала для них очень благоприятным фактором. Трамп пообещал существенно ослабить регулирование в фармацевтической отрасли. В частности, предполагается, что будут сокращены сроки и снижены требования к выводу новых лекарств на рынок. Это позволит компаниям-разработчикам значительно уменьшить свои расходы. Инвесторы позитивно восприняли эти обещания и снова начали вкладываться в биотехнологические компании.

Если не случится общерыночной коррекции, я считаю вполне возможным достижение новых максимумов акциями фармакологических компаний до конца президентского срока Трампа. Также полагаю, что ритейлеры развернутся к росту в ближайшее время, пережив давление со стороны интернет-магазинов и вызванную этим коррекцию.