Нужно ли выбирать время, чтобы инвестировать в акции. Отрывок из книги Елены Чирковой «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах»

В современных условиях, когда банки оставляют все меньше возможностей получить сносную доходность на свои продукты, в частности понижают доходность депозитов в евро до отрицательной, инвестору необходимо искать новые инструменты сохранения и приумножения капитала. Исторически одним из самых доходных инструментов, во всяком случае на развитых рынках, не попадавших в передряги мировых войн, были акции. Однако инвестирование в акции не лишено проблем с учетом того, что фондовый рынок больше всех финансовых рынков склонен к формированию пузырей — акции могут быть как сильно переоценены, так и сильно недооценены (да, так называемый отрицательный пузырь — это тоже пузырь). И если недооценка — это желанная ситуация для инвестора, который хочет купить бумаги, то переоценка чревата самыми серьезными последствиями, а именно потерей доходности в следующие годы, если вы купили завышенные в цене акции. Случаются даже такие пузыри, после которых акции так и не восстанавливаются в цене.

«Покупай и держи» — пожалуй, самая известная стратегия инвестирования в акции. О ней слышали даже далекие от этого занятия люди. Самая большая ее проблема состоит в том, что в случае резкого обвала, вызванного, например, схлопыванием пузыря, инвестор рискует потерять все или почти все. Альтернативный подход — попытаться угадать корректное время для покупки и продажи. Но возможно ли это в принципе? 

Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер, уделяющий особое внимание анализу аномалий фондового рынка, на данных за XX век доказал, что существует сильная зависимость между тем, на каком уровне рынка вы купили бумаги, и доходностью, которую вы заработаете в следующие 20 лет. Инвесторы, выходящие на рынок при величине показателя P/E (цена акции / прибыль на одну акцию) 25 и выше, гарантированно получат близкую к нулевой или даже отрицательную доходность. Те же, кто купил индекс не дороже, чем по P/E, равному 10, имеют шансы получить до 12% годовых в среднем на протяжении следующих 20 лет, что можно считать выдающимся результатом. В худшем случае заработают 3%. Немного, но все равно больше инфляции. 

Опираясь на свои расчеты, Шиллер в пух и прах разбил аргументы модной в США во второй половине 1990-х книги Томаса Стэнли и Уильяма Данко «Ваш сосед — миллионер», где обыгрывался следу ющий тезис: миллионерами становятся за счет бережливого поведения — ношения дешевых часов и ботинок, езды на подержанных авто и прочих «прелестей» жизни миллионера-дауншифтера. По мнению Шиллера, отказывать себе в потреблении и инвестировать в акции при завышенном уровне рынка — ошибка. Когда вам захочется из бумажного миллионера стать реальным и вы решите продать свои акции, то рынок неизбежно обвалится, если таких желающих будет много. Ведь у страны нет такого уровня ВВП, чтобы обеспечить всем соответству ющий уровень потребления. И можно остаться сразу у двух разбитых корыт — ни потребления, ни сбережений.

Именно поэтому многие выдающиеся инвесторы пишут, что нужно заниматься таймингом (от английского time — время), то есть пытаться угадывать корректное время входа и выхода из рынка. Стратегия тайминга обычно противопоставляется стратегии «покупать и держать» (buy and hold). Сторонники тайминга даже язвительно называют ее «покупай и молись» (buy and pray).

Один из самых выдающихся теоретиков стоимостного инвестирования (и по совместительству учитель и босс Уоррена Баффета) Бенджамин Грэм, проанализировав данные за 1940-е годы, считал, что покупка акций, когда они дешевы, и продажа, когда дороги, дает лучший результат, чем стратегия «покупать и держать», и сам особо долго бумаги не держал — продавал тут же, если они вырастали на 50%.

Примерно того же мнения придерживался и второй гуру стоимостного инвестирования — Фил Фишер, который считается пионером вложений в растущие акции и которого Баффет также считает своим учителем, правда, на 15%. (Фишера нет в нашем списке выдающихся стоимостных инвесторов в предыдущей главе — у него отсутствуют аудированные публично доступные результаты: он управлял отдельными клиентскими счетами, а не фондом.) Фишер говорил: «Если купить и держать правильные акции, они всегда покажут какую-то прибыль... Однако, чтобы они показали выдающуюся прибыль, нужно подумать о тайминге»; «поскольку в фазе депрессии падение на 40% или 50% с пика является нередким даже для лучших акций, не является ли полное игнорирование бизнес-цикла довольно рисковым?».

Тем не менее голосов против тайминга чуть ли не больше, чем за, правда, речь идет об инвестировании не в рынок в целом, а о выборе отдельных бумаг. Один из главных аргументов против — трудность предсказания макроэкономических показателей. Экономика, даже будучи перегретой, может хорошо расти еще несколько лет. Похоже, что именно такую ситуацию мы наблюдали зимой 2020 года — инвесторы устали ждать коррекции, а растущая экономика США все не давала никаких фундаментальных поводов для беспокойства. Как показали последующие события, фондовый рынок может игнорировать макроэкономические реалии, причем довольно долго. «Никто не знает, что сделает рынок», — утверждает Билл Руан. 

Тот же Фишер пишет: «Макроэкономические и финансовые показатели, включая динамику рынка, трудно предсказать, поэтому лучше избегать любых догадок относительно того, куда пойдет рынок, за исключением случаев, когда спекулятивные покупки доминируют или признаки экономического шторма слишком ярко выражены». Или вот еще, тоже из Фишера: «Откладывание покупки привлекательной акции из-за страха падения рынка в целом на годы может оказаться очень затратным. Инвестор отказывается от действий на основе фактора, в котором он уверен, и делает ставку на фактор, в котором он не уверен». Еще один выдающийся управляющий активами — Джулиан Робертсон согласен с этим и предупреждает: «Инвестор должен оказаться правым и когда продает, и когда покупает».

Сет Кларман уверен: людей, которые делают хорошие прогнозы, не существует. Одну рецессию или медвежий рынок могут предсказать многие, но они либо ошибаются с ее длительностью, либо начинают ждать новую, а история не повторяется в точности. Выдающийся управляющий активами Питер Линч идет еще дальше. В его текстах аргументов в пользу тайминга вы не найдете, а контраргументы примерно те же, что у Фишера, — «натура делает человека ужасным маркеттаймером», «если ждать падения рынка, можно пропустить хорошие инвестиционные возможности: несколько моих акций, которые выросли в цене в 10 раз, совершили большие рывки на падающем рынке».

Легенда стоимостного инвестирования Марти Уитман считал, что при оценке ценных бумаг общие соображения насчет рынка можно полностью игнорировать. По его мнению, макросоображения важны при инвестировании на развивающихся рынках, а в США были важны только в 1929, 1933, 1937, 1974 и 2008–2009 годах, то есть «драконовские макрособытия представляются настолько редкими, что стоимостной инвестор может ими без риска пренебречь».

Билл Руан утверждал, что при инвестировании об уровне рынка нужно забыть и исходить только из конкретной ситуации конкретной компании. Он еще подчеркивал, что бесплодными являются попытки предсказать динамику рынка на основании краткосрочных экономических трендов. 

И Линч, и Робертсон выступают за соотношение «цена–качество». Линч говорит так: «Я верю не в тайминг, а в покупку великих компаний, особенно по низким ценам». Робертсон тоже настаивает, что нужно просто находить хорошие компании по разумным ценам. То есть лучше быть богатым и здоровым.

Означает ли все это, что аргументы за и против тайминга противоречат друг другу? На мой взгляд, нет. Я полагаю, что это спор о методе: правильнее ли анализировать акции «сверху вниз», то есть делать выводы о целесообразности инвестирования в конкретные бумаги, исходя из уровня рынка в целом, или «снизу вверх», то есть определять переоцененность рынка в целом, исходя из стоимости конкретных бумаг. Линч — сторонник второго подхода. «О переоцененном рынке не надо беспокоиться, вы поймете, что рынок переоценен, когда не найдете ни одной компании, которая была бы разумно оценена и отвечала другим вашим критериям для инвестиций», — поясняет он. 

Сторонником подхода «снизу вверх» был и Джон Темплтон, который сочетал его с оценкой уровня рынка в целом. При этом он пользовался не только классическим показателем P/E, но смотрел и на другие возможные признаки пузыря. Например, признаками дешевого рынка он считал количество слияний и поглощений и выкупов акций — компании инвестируют в дешевые собственные или чужие акции. Не уверена, что его логика применима в нынешней ситуации. Слишком много сделок слияний и поглощений осуществляется по завышенным ценам, а со второй половины 1990-х стали популярны выкупы акций с целью поддержания котировок. Но в целом да — чем больше признаков пузыря или его отсутствия, тем лучше. Нужно только использовать те, что не утратили актуальности.

Баффет, несомненно, является сторонником концепции «покупать и держать». Он покупает акции «навсегда» и действительно почти ничего не продает. Добровольные продажи очень редки и обычно связаны с громкими скандалами. Как, например, продажа акций Moody’s после кризиса 2008 года, когда компания была объявлена одной из виновниц кризиса. (Кстати, Баффет даже в этой ситуации не стал продавать внизу рынка, а дождался, пока акции вырастут, и продал не весь пакет.)

Баффет действует, как и Линч, и по факту оказывается маркеттаймером, ведь прайсинг, то есть учет цены акции при покупке или продаже, автоматически ведет к таймингу (я специально использую не самое русское слово «прайсинг», чтобы сохранить некое подобие игры слов в английском). По мнению Баффета, инвестор понимает, что рынок переоценен, по тому, может ли он купить бумаги по своему вкусу по привлекательным ценам. Всегда афористичный и обладающий прекрасным чувством юмора, он шутит и на этот счет. В начале 1973 года, когда цены на американском фондовом рынке были завышены и коррекция еще не началась, Баффет писал о том, что чувствует себя как «перевозбужденный на необитаемом острове». В 1974 году, когда коррекция уже произошла (ее вызвали нефтяной шок, последовавшая за ним инфляция, болезненное окончание войны во Вьетнаме, Уотергейтский скандал и отказ от обмена долларов на золото), он почувствовал себя как перевозбужденный в гареме.

Является ли Баффет маркеттаймером по факту? Я провела исследования, и мне удалось это подтвердить. Прослеживается четкая корреляция между тем, сколько и когда он вкладывает в акции. Компании целиком он покупает практически без учета ситуации на рынке. Логика его понятна: шанс поглотить ту или иную компанию может представиться только раз в жизни, особенно если это отличный актив. А вот портфельные инвестиции Баффет предпочитает делать на низком рынке и иногда «сидит» на огромном количестве денежных средств, не вкладывая их никуда. «Чтобы удачно подстрелить слона, нужно всегда носить с собой хорошо заряженное ружье», — говорит он. Но уровень рынка видится важнейшей причиной появления время от времени больших запасов денежных средств. На конец 2019 года на балансе управляемой им компании Berkshire Hathaway денежные средства составляли $ 61 млрд — это очень много, даже если считать в процентах от всех активов, то есть нормировать с учетом роста бизнеса компании.

От вопроса, когда покупать бумаги, неотделим вопрос, когда их продавать. Грэм поступал просто — продавал бумаги, когда они вырастали в цене на 50%. Каррет считал, что время продавать наступает только тогда, когда цена достигает совершенно нерациональных уровней. Позднее инвесторы стали применять более сложные критерии. Например, Уитман полагает, что акции нужно продавать, когда найдены более выгодные инвестиции. При этом они должны быть существенно более выгодными — новый актив должен стоить вполовину дешевле. Нефф предлагал в случае цикличных компаний продавать бумаги на пике оценки, который достигается чуть раньше, чем пик цикла. А покупать, соответственно, на дне. Только как распознать, что цикл близок к пику? Кларман также предлагает сравнивать альтернативы: по его мнению, глупо держать акцию, если она всего лишь немного недооценена, а на рынке много халявы. Но если она недооценена, а халявы вокруг немного, то продавать (и платить налоги) смысла нет. И нужно продавать бумаги, когда они переоценены или, как выражается Кларман, когда исчезают причины их держать. Руан указывал на три возможные причины: переоценка акции очень серьезная; справедливая стоимость бизнеса сильно уменьшилась; возникли другие выда ющиеся инвестиционные возможности, которые нельзя упустить.

Ничто не мешает нам проверить, нет ли на рынке качественных дешевых бумаг, и для этого воспользоваться скринерами акций. Лучшая бесплатная версия, на мой взгляд, у Yahoo! Finance. Ограничим круг бирж развитыми странами: Западная Европа, США, Австралия, Новая Зеландия, Япония и Сингапур (чем развивающиеся рынки хуже — отдельная тема, на которую мы уже говорили). Отраслевую принадлежность компаний ограничим, исключив сырьевой и энергетический секторы, коммунальное хозяйство и недвижимость. Сырьевой и энергетический сектор мы исключаем, потому что их динамика отражает макроситуацию, которая, как говорят стоимостные инвесторы, труднопредсказуема. Коммунальное хозяйство никогда не давало высокой доходности в силу регулируемых тарифов, а недвижимость — слишком специфическая отрасль, требующая специальных знаний.

Затем попробуем задать «щадящие» показатели качества и цены акций. Установим минимальную рентабельность всех активов (return on assets — ROA) на уровне 8%, а рентабельность акционерного капитала (return on equity — ROE) — 10%, минимальную маржу чистой прибыли примем равной 7%, а максимальное отношение долга к акционерному капиталу определим как 1,5, (иначе говоря, долг в структуре капитала не должен составлять более 60%). Самым жестким из этих показателей, пожалуй, является ROA, но я не хотела бы инвестировать в компанию, которая увеличивает доходность акционерного капитала за счет пусть даже дешевого, но большого рычага. Это слишком рискованно. Для безопасного инвестирования нужно, чтобы доходность самого бизнеса была хороша. Такова во всяком случае позиция Баффета — и не только его. Более подробно о том, что такое хорошая бумага, я расскажу в одной из последующих глав.

Величину P/E ограничим 50, а PEG — 2. PEG — это P/E, деленный на g, — темп роста прибыли на одну акцию. Обычно смысл показателя PEG интерпретируют так: за сколько можно купить 1% роста прибыли. К сожалению, диапазоны, которые можно установить, разработчиками выбраны не очень удачно. P/E можно задать только в интервалах от 0 до 20, от 20 до 50, от 50 до 80 и свыше 80. Между тем для первого отбора было бы логично выбрать 25 или 30, но никак не 50. PEG также можно задать в диапазоне до 1, от 1 до 2, от 2 до 3 и свыше 3. Между тем я бы выбрала ограничение в 1,5. Но сегодня уровень рынка таков, что это неважно. Ибо и при этих диапазонах мы мало что поймаем в свои сети. 

При таком отборе «на выходе» остаются всего 24 компании (скрининг проводили в начале октября 2019 года), в то время только в США насчитывается около 3700 публичных компаний. Из имен, которые на слуху, только Domino’s Pizza, но ее британское подразделение, и Accenture. Из этих 24 компаний 14 — японские. Это говорит о том, что японский рынок относительно дешев. Он не восстановился после коррекции пузыря, сформировавшегося на нем во второй половине 1980-х: ВВП почти не растет, наблюдается дефляция, государственный долг в стратосфере. На втором месте Великобритания — оттуда в сеть попало восемь бумаг. Скорее всего, это влияние Брекзита. Оставшиеся две — из Ирландии и Швеции. И ни одной американской. При этом уровень P/E был выставлен очень высоким. Ручное отсеивание акций с P/E cвыше 30 сократит список всего до 19 позиций. Выбирать не из чего. Понятно, что при более глубоком анализе непривлекательными окажется и большая часть из оставшихся и, таким образом, не наберется даже 10 бумаг для мало-мальски диверсифицированного портфеля. Даже если магическим образом ни одна акция не будет отсеяна, географической диверсификацией тоже пренебрегать не следует, и комбинацией акций с японского и британского рынков, очевидно, ограничиваться нельзя. 

Простой эмпирический тест показывает, что, к сожалению, осенью 2019-го мы находились на необитаемом острове. Я бы переиначила Баффета и сказала, что инвестор в акции сегодня похож на жаждущего в пустыне. Там можно отыскать оазис, где вода бьет ключом. Нужно только дотерпеть и не принимать за оазис мираж. Это я о некоторых развивающихся рынках, на которых акции дешевы, но не без причины.